我们认为，电动两轮车行业的头部企业深耕渠道，加强产品及品牌优势，构建核心竞争壁垒，尾部小企业持续被出清，行业集中度高，竞争格局好；头部企业在产业链中话语权较强，现金流充足，ROE 高，能够持续稳定分红，本身是较为优质的生意。 2019 年新国标推出后行业发展规范化，当时有较多超标车型被替换，促进行业迎来量价齐升过程，2019-2022 年电动两轮车企业利润增速显著提升；在2024年当前时间点上，国内又迎来电动两轮车新国标修订、以旧换新等政策出台，新政策实施有望使行业再次迎来一轮高景气成长过程。电动两轮车是以蓄电池作为辅助能源，在两轮车基础上实现电动骑行功能的特种车辆。根据 2019 年新国标规定，将电动两轮车分为电瓶车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分原则包括最高车速、整车质量、驾驶证及牌照要求等，例如要求电瓶车的最高车速不超过25km/h，电动轻便摩托车的最高车速不超过 50km/h，电动摩托车最高车速可超过50km/h；电瓶车的整车质量不超过 55kg，电动轻便摩托车及电动摩托车没有相关限制；牌照及驾驶证方面，电瓶车是非机动车，不需要驾驶证，挂电瓶车牌照；电动轻便摩托车及电动摩托车属于机动车，上路需驾驶证，有不同牌照。
纵观国内电动两轮车行业发展历史，产品刚推出时由于四电技术尚未成熟，当时电动两轮车存在电能消耗大、续航里程短等问题，消费者更多采用自行车作为通勤工具。1995 年随着带轮毂电机的电动两轮车研发成功，能耗下降，花了钱的人电动两轮车接受度提升，行业逐步实现销量提升。可将电动两轮车行业发展过程分为几个阶段： （1）起步阶段（2000-2003 年）：2000 后随着电动两轮车性能提升，对摩托车产生替代作用，国内开始推行禁限摩政策，综合促进电动两轮车产业初步形成，行业逐渐具备一定销量规模； （2）迅速增加后达到相对来说比较稳定（2004-2018 年）：2004 年电动两轮车被确定为非机动车的合法车型，得到更广泛应用，花了钱的人电动两轮车的接受度快速提升，行业销量从几百万辆提升至 3000-4000 万辆；但是在2013 年后整个行业销量达到相对来说比较稳定状态，在 3000 万辆左右，在此阶段随着行业扩张速度下降，竞争加剧，部分竞争力较弱的中小企业退出； （3）新国标催化行业扩容（2019-2023 年）：2019 年新国标政策出台，加快超标车型替换，带来行业增量需求，叠加快递、外卖等配送服务以及共享电动车兴起，促进电动两轮车行业快速扩容，2019-2022 年行业销量增长明显。2023年电动两轮车行业受价格战、需求疲软等因素影响，销售5500 万辆，同比下降8.4%； （4）新国标修订版及以旧换新有望催化新一轮增长（2024 年后）：新国标修订版将落地，叠加以旧换新政策，有望催化 2024 年后电动两轮车行业的新一轮增长，行业集中度也有望提升。
电动两轮车行业主流价格带以 2000-3000 元为主，在中低端市场上，电动两轮车的产品性能差异化程度较低，智能化方面以无智能或者轻智能为主；3000元以上的高端市场，产品的性能更好，如续航里程更长，智能化程度偏向于高智能产品。根据艾瑞咨询，4000 元以下的价位区间，传统品牌雅迪、爱玛、台铃处于主导地位，4000 元以上市场九号、小牛相对领先；从均价看，2023 年雅迪、爱玛等传统品牌平均价格在 2000 元左右，九号单车均价接近3000 元。雅迪、爱玛是行业龙头，九号、小牛占据高端市场。2019 年新国标政策催化后，电动两轮车行业逐步形成双寡头格局，雅迪、爱玛占据销量前两位，且市场占有率和尾部企业拉开较大差距，2021 年雅迪销量份额超过30%，爱玛份额接近20%，台铃份额超过 10%，别的企业如新日是行业销量第四位，但是仅占据5%左右份额。在高端电动两轮车市场上，主要参与者包括九号、小牛、雅迪等，2022年7000 元以上价格带九号市占率达 51.7%，小牛市占率43.8%，雅迪市占率4.1%，别的企业市占率较低。
2019 年新国标出台后，消费者将不合规的电动两轮车产品做相应替换，促进销量增长，雅迪、爱玛、绿源、九号等企业的净利润都有明显提升，行业中头部企业利润改善。2024 年电动两轮车行业迎来新国标修订，叠加针对电动两轮车的以旧换新政策出台，政策落地后有望逐步兑现，对比上一轮新国标带来的增量作用，本轮政策推进也有望促进行业迎来高景气阶段。
我们认为，2019 年新国标推出主要是未解决当时行业中的超标车问题，不同省份针对超标车制定了不同的过渡期截止时间，更多集中于2019-2022 年。新国标刚推出时对行业销量拉动最明显，过渡期到期后部分核心省份提出了电动两轮车过渡期延期政策，也有省份在过渡期后并未直接禁止超标车，因此检查和执行力度在后期有所减弱。到目前为止，各省份过渡期截止时间基本到期，行业中仍有一定量超标车。
2019 年之前的国标及 2019 年推出的新国标，主要在最高车速、最大整车质量、最大电机功率等方面做限制，并要求车速达到15km/h 时发出提示音，以及提出防火防水等性能要求。2019 年之前市场上超标车较多，大部分车辆对于旧国标实际上并不能够满足，2019 年推出的新国标在考虑实际消费需求的背景下做出了相应调整。
2018 年 5 月电瓶车新强制性国家标准《电瓶车安全技术规范》发布，于2019年4月正式实施。新国标的推出促进行业中非国标车型替换为国标车型，叠加疫情期间减少密闭空间聚集等出行习惯的变化，2019 年后电动两轮车行业销量快速增长。
中国各省份电动两轮车保有量差异较大，保有量靠前的核心省份包括山东、河南、江苏，2021 年保有量预计在 3500 万辆以上；其次为河北、浙江、安徽、广东、四川等，整体保有量在 2000-3000 万辆之间。假设按照中国电动两轮车保有量 4 亿辆测算，山东、河南保有量占比均超过10%，前八个省份的电动两轮车保有量占比合计达 59%。
2019 年新国标为超标车型设置过渡期，核心省份过渡期延期导致效果减弱。2019 年新国标推出后，针对在用、购买日期在 2019 年4 月之前的电动两轮车发放临时牌照并给予一定过渡期，过渡期后无法上路行驶，不同省市设定的过渡期时间不同。2019 年的新国标政策在初步推行时力度较大，消费者的替换意愿也较强，但较多核心省份在截止时间到期后出台了延期政策，允许超标车上路行驶更多时间，其中包含河南、江苏、浙江、广东的部分省市，因此导致后期整体的替换力度相对减弱。到目前为止，绝大部分省份的新国标截止时间已到，仍有少部分省市由于延期规定的出台，最终截止时间在2025 年之后。此外也有省份在过渡期截止后提出不直接禁止的规定。山东省作为中国电动两轮车保有量大省，原本设置的过渡期结束时间为 2022 年12 月31 日，后续推出政策提出，电动两轮车临时号牌的过渡期满后，暂不禁止电动两轮车上路行驶，采取购车置换、宣传引导等方式稳妥推进超标车的淘汰。禁止力度较弱导致对产品的替换影响减弱。
目前行业中仍然有一定量不满足新国标规范的车型。行业中任旧存在超标车，一方面是由于部分省份的过渡期延迟或执行力度弱，导致原本被替换的车型可使用更长时间；另一方面，行业中存在违规解除限速、安装大功率电池等行为，2024 年央视曾经曝光部分门店主动向顾客询问要不要解除限速设置，能够将速度调整到 40km/h 以上，解限速后仪表盘上的最大时速始终显示25km/h，也有部分消费者会为了追求更长续航里程而选择违规安装大功率电池。
我们认为，电动两轮车行业在上一轮新国标发展过程中仍存在部分问题亟待解决，例如行业中存在超速非国标车、锂电车的安全性问题等，对消费的人的安全性、舒适性等都有影响。2024 年南京“2.23”火灾进一步凸显电动两轮车行业的规范化问题，我们预计在本轮新国标修订版及以旧换新政策催化下，电动两轮车行业有望迎来新一轮发展变革，也将带来新的投资机会。
南京起火事件引发行业规范检查，新国标、白名单及以旧换新政策陆续出台。回顾 2024 年电动两轮车行业的发展历史，2 月南京起火事件影响广泛，引发了后续对电动两轮车产品的检查，二季度行业整体动销受一定的影响，此后电动两轮车行业迎来了政策持续出台，5 月份推出电瓶车行业规范条件（白名单），8 月份第一批符合规范条件的企业名单落地，9 月份先后发布新国标修订版的征求意见稿及第二批白名单企业，部分政策发挥作用的时间也从2024 年延续至2025 年后，多项政策的出台有望对电动两轮车行业带来新一轮变革。
征求意见稿从供给端、需求端均有望出清中小品牌，促进份额向头部企业集中。2024 年 9 月 19 日，工信部发布《电瓶车安全技术规范（征求意见稿）》，相较于现行新国标政策，征求意见稿在多方面做了改进和更新，最重要的包含铅蓄电池整车质量限制提升、增加塑料件占比要求、增加北斗定位及通信功能、增强防篡改要求等。新国标的征求意见稿一方面将在生产端对企业提出更高要求，例如要求企业具有与产能相匹配的核心部件生产能力、要求塑料件占比较低、要求产品的耐高温性能等，提升产品生产规格要求更加考验两轮车企业的生产研发能力，要增加更多前期生产投入，部分小企业可能因为达不到要求或者投入太高而退出；此外征求意见稿还针对电池组、控制器、限速器等提出防篡改要求，过往部分中小企业可能通过销售违规超速两轮车而获得市场占有率，新国标修订后违规成本增加，小企业违规的可能性被降低，从消费端有望促进消费者购买头部品牌的产品。
工信部白名单发布，加强规范引导作用。2024 年 4 月29 日，工信部、国家市场监督管理总局、国家消防救援局联合制定《电瓶车行业规范条件》和《电瓶车行业规范公告管理办法》，旨在促进行业规范化生产，强化产品质量安全。规范条件是引导性文件，不具有行政审批的前置性和强制性要求，通过文件发布优秀的电瓶车企业，发挥引领及带动作用。白名单从企业布局、工艺装备、产品质量与管理、智能制造和绿色、安全生产、劳动者权益保障、消费者权益保障等七个方面提出有关要求，其中工艺装备方面有关要求包括焊接自动化率达到 70%以上、具备与产能相匹配的喷涂及烘干生产线、电动或气动装配工具应达到流水线上产品工艺设计总工位的70%等，产品质量与管理要求中提出企业或所属集团每年自主开发车型不少于10款、研发投入不少于上一年主要经营业务收入的 2%，满足各方面的有关要求才能入选白名单，并对白名单实施动态管理。
雅迪、爱玛等头部企业多家工厂入选白名单。工信部分别在2024 年8 月及9月公告了符合规范条件的企业名单。第一批白名单企业共计对应4 家企业的6家工厂，其中雅迪入选 3 家工厂，包括雅迪科技集团、浙江雅迪、重庆雅迪，爱玛入选天津爱玛科技，台铃、绿源也分别有一家工厂入选；第二批白名单企业包括雅迪、爱玛、台铃、新日、绿源、小鸟、立马等，第一批及第二批白名单共计 13 家公司，相关工厂共计 31 家。白名单企业的发布将对行业起到较好引领作用，也有望引导消费者选择白名单内企业的电动两轮车。
各地以旧换新政策密集出台，有望拉动行业销量。2024 年8 月商务部等五部门制定《推动电瓶车以旧换新实施方案》，统筹推进电瓶车行业以旧换新，提升安全水平，其中规定对交回个人名下老旧电瓶车并换购电瓶车新车的消费者予以补贴，对交回老旧锂离子蓄电池电瓶车并换购铅酸蓄电池电瓶车的消费者，可适当加大补贴力度。在商务部政策的支持下，全国多个省市发布了相关以旧换新补贴政策，部分省份还提出了到年底前以旧换新补贴销量的目标。整体补贴金额在300-500元左右，针对锂电车换购铅酸车，部分省份可能会出现额外的100-200 元左右补贴，此外部分省份的补贴金额还能和报废旧车的金额叠加，从而最终给消费者的优惠金额更大，让我们消费者能够有明显感知。各地以旧换新有关政策陆续出台，有望拉动消费需求提升。
国内电动两轮车行业的销量空间来源于四部分，分别是行业替换需求、行业自然增量需求、共享电动车投放需求、外卖等即时配送需求，因此分四部分对电动两轮车行业的未来市场空间进行测算。 （1）行业替换需求：电动两轮车行业最主要的构成是行业的替换需求，电动两轮车产品本身存在一定有效期，到期进行替换，假设行业中的电动两轮车产品使用周期为 4-6 年，从第 4 年开始分三年进行相应替换。（2）行业自然增量需求：受益于电动两轮车的产品升级，外观及性能持续改善，花了钱的人电动两轮车产品的接受度也在提升，慢慢的变多人选择采用电动两轮车作为短途出行工具，假设电动两轮车行业的销量每年按5%的增速扩容。（3）共享电动车投放、外卖等即时配送需求：根据艾媒咨询预测，中国共享电单车投放量在 2017 年为 15 万辆，此后投放规模持续不断的增加，至2022 年投放量提升至 495 万辆；根据美团披露的数据，至 2023 年美团外卖员数量达745万人，较上年新增 121 万人。假设共享电单车每年将保持600 万左右的投放需求，中国新增外卖员数量每年将保持 150 万左右，则共享电动车、外卖等即时配送需求每年增加的电动两轮车数量约为 750 万辆。 预计不考虑新国标及以旧换新影响的情况下，中国电动两轮车行业销量有望保持 5%-10%之间的复合增速，其中电动两轮车替换需求占比最高。测算显示2024年中国电动两轮车行业销量为 4912 万辆，较 2023 年同比下滑约11%，此后由于 2019 年新国标期间购买的电动两轮车逐步会进行相应替换，叠加行业自然新增需求、即时配送需求等，至 2028 年中国电动两轮车行业销量有望提升至6551万辆，2024-2028 年行业销量复合增速为 7.5%。根据电动两轮车行业的销量占比，2024 年行业中 79%的销量来源于替换需求，6%的销量来源于行业新增需求，其他 15%的销量来自于共享电单车投放及即时配送的需求增加。
中国电动两轮车公司数持续减少，行业集中度提升。2013 年时中国电动两轮车公司数为 2000 家左右，2013 年后行业销量稳定，电动两轮车企业通过价格战等方式抢占份额，小企业在价格战过程中逐步被出清，至2019 年电动两轮车公司数下降到 110 家。电动两轮车行业的集中度也有显著提升，根据营商电动车网，2023 年中国电动两轮车前十品牌的销量份额提升至85%左右。
2023 年行业中前十名企业的销量占比 85%，则对应尾部企业销量约为825万辆，假设出清比例范围为 20%至 45%，则对应出清的销量范围为165 万辆至371万辆，结合 2024 年的电动两轮车行业销量预测，出清销量对应的同比增速范围为 3.4%至 7.6%，新国标修订带来的中小企业出清有望为头部公司能够带来百万级以上的销量增量。
2023 年电动两轮车行业替换带来的增量测算约为 3317 万辆，余下2183 万辆并未进行替换，同时由于以旧换新主要是针对电瓶车，根据EVTank，电瓶车占电动两轮车产量的比例约为 88%，据此测算除去自然替换之外电瓶车的销量占比约为 1921 万辆。 以旧换新的推出有望使原本未进行替换的部分人群进行替换，假设以旧换新拉动替换比例范围为 5%至 30%，则对应以旧换新拉动的销量范围为96 万辆至576万辆，以旧换新拉动的行业销量同比增速范围为 2.0%至11.7%，根据以旧换新的推广力度不同而有差异，可带动的销量弹性较大，也有望实现百万级以上的行业销量拉动。
总结：新国标及以旧换新共同作用，有望促进电动两轮车行业迎来销量拐点。综合以旧换新及新国标政策，据测算政策带来的电动两轮车销量影响在261万辆至 948 万辆之间，按 2024 年预测行业销量作为基数，对应2025 年拉动销量同比增速范围为 5%-19%，叠加不考虑政策时行业增速预测约为11%，则对应2025 年整体行业增速有望提升至 16%-30%，根据政策执行力度及消费者的接受度不同可能有所波动。预计新国标将对中小企业产生非常明显的出清作用，小企业逐步退出行业，格局优化，政策催化市场占有率向头部企业集中；以旧换新将从需求端拉动行业销量提升，在两者共同作用下，电动两轮车行业有望迎来量价齐升的阶段，行业中头部企业销量、市占率均有望进一步提升。
我们认为，过往市场集中度不高的情况下，低价、无序竞争频繁发生，在行业格局优化、中小企业逐步被出清之后，市场集中度提升，从长期维度看，未来价格战等情况可能会有所减少，行业整体均价、盈利性有望得到一定的改善；此外在新国标背景下，由于加装北斗芯片，竞争转向智能化程度更高、考验产品力及设计能力的多维度竞争，智能化等附加因素将为产品提供更多盈利点。
复盘中国电动两轮车行业的竞争格局，早期行业处于无序竞争状态，品牌种类多、渠道争夺混乱，价格战频繁发生。爱玛依托于产品外观设计出色、强品牌等实现销量提升；雅迪从摩托车转向电动两轮车，以优异的产品质量获得认可，两家企业逐渐追赶并超越原有头部品牌，形成双寡头竞争格局。2019 年后雅迪率先抓住新国标带来的增长机会，市占率快速提升，爱玛紧随其后，上市后也加强门店拓展，头部两家企业逐渐增强自身护城河，和尾部企业的份额差距持续拉开： 爱玛成立于 1999 年，公司早期进行自行车组装业务，2004 年郑重进入电瓶车市场。在电动两轮车行业发展早期，新日曾经占据销量首位，年销量约为200 万辆。爱玛进入行业后对电动两轮车产品外观优化，主打时尚感，2009年公司签下周杰伦作为品牌代言人，强大的品牌效应及时尚设计能力使公司销量快速提升，并在 2010 年前后销量超越新日。 雅迪成立于 2001 年，以摩托车业务起家，在禁限摩背景下转向电动两轮车行业。发展早期电动两轮车行业态势较好，公司专注产品质量，2008 年公司年销量已达约 75 万辆，初具规模，但尚未成为有突出贡献的公司。2013 年后电动两轮车行业增速放缓，行业持续价格战，产品质量较差，消费者需要更高品质的电动两轮车，雅迪在 2013 年后提出高端化战略契合当时的发展的新趋势，因此销量及市占率逐步提升。发展至 2016 年，雅迪销量市占率 11.0%，爱玛销量市占率10.3%，而新日、台铃、绿源等市占率不足 5%，头部两家企业和别的企业的份额差距逐步拉开，同时雅迪也于 2016 年上市，逐渐增强实力。2017 年电动两轮车行业价格战较为激烈，尾部小企业被出清，市场占有率向头部集中，发展至 2019 年雅迪市占率提升至 16.5%，爱玛市占率提升至17.0%，两者的市场占有率较接近。 2019 年后行业迎来新国标发展机会，雅迪把握机会率先实现门店扩张，市占率快速提升，至 2021 年市占率提升至 33.7%，爱玛市占率提升至19.5%，小企业的市场占有率被进一步压缩。 2022 年新国标催化及疫情等促进电动两轮车行业景气度较高，爱玛在2021年上市后发力终端渠道铺设，实现销量及市占率快速提升，行业中其他小企业也有较好表现，雅迪、爱玛的市占率差距有所缩小。2023 年疫情放开之后消费力疲软，同时新国标等政策的积极影响减小，行业需求较弱，在此背景下价格战较为激烈，2023 年雅迪部分中低端车型销量表现较好，雅迪和爱玛的市占率差距再次扩大。
头部企业抓住新国标机遇快速拓门店，雅迪拓展节奏领先。从终端门店数量看，雅迪 2019 年有 1.2 万家门店，至 2021 年提升至 2.8 万家，2019-2021 年是雅迪门店拓展最快的时间段，每年门店数量同比增速都在30%以上，尤其是2021年门店数量增速达到 65%；爱玛在 2021 年上市后加快门店拓展，2022 年门店数量同比增长 50%；绿源、新日在 2021 年的门店数量扩张速度也都在40%以上。
电动两轮车行业过往发生价格战的频次较高，在行业增速放缓或者企业有抢占份额的诉求时，有几率会使价格战。小企业发起的价格战难以长时间持续，头部企业对价格战的话语权较强，发起价格战时整个行业都会卷入竞争，单车利润及单车收入有不同程度的下滑，在价格战相对缓解时单车收入及利润可能会出现明显的回升。具体来看： （1）2016 年-2019 年：由于电动两轮车行业在 2013 年后整体销量相对来说比较稳定，甚至有小幅下滑，行业景气度下滑导致价格战持续发生，2016-2019 年电动两轮车企业的单车收入、单车利润有所下滑； （2）2019 年-2021 年：在新国标导致快速扩张阶段，头部企业有提升份额及抢占门店的诉求，导致价格战。2020 年雅迪、爱玛、新日、绿源的单车收入或单车利润都有不同程度的下滑，其中雅迪单车收入从1945 元下降至1762 元，爱玛单车收入从 1842 元下降至 1543 元，行业中各家企业都受到价格战影响，但部分企业的销量及份额提升速度很快； （3）2021 年-2022 年：新国标催化销量提升，疫情期间部分消费者避免公共交通出行而选择电动两轮车，行业处于高景气状态，各企业销量提升，价格战缓和，单车收入及单车盈利也有不同程度的修复； （4）2023 年：行业整体动销表现较差，同时企业也有抢占市场占有率的诉求，因此导致行业整体出现较为激烈的价格战，雅迪单车收入从2168 元下降至2051元，爱玛单车收入及单车利润基本稳定，但是销量受到较大冲击；（5）2024 年：价格战缓解，盈利修复。由于 2023 年价格战较为激烈，部分终端门店盈利性下滑较多，难以支撑长时间价格战，因此2024 年行业整体看并未发生价格战，行业均价及盈利性预计有某些特定的程度恢复。
对比家电行业的价格战演绎过程，2000 年初家电行业产能高于需求，大规模降价引发价格战，2000-2004 年持续价格战，导致行业的利润率受损，格力、美的、海尔的毛利率均有不同程度下滑，2004 年家电部分原材料如塑料、钢材、铝材、铜材价格明显上升，原本价格战导致中小企业盈利下降，原材料成本的上升进一步加剧行业分化，头部企业格力、美的、海尔等市场占有率快速提升，小企业退出，从而形成了行业前三大品牌市占率超过70%的格局。在价格战过程中头部企业毛利率下滑，中小企业逐步退出后，行业集中度提升，价格战放缓，规模效应显现，空调行业经历了 2000-2004 年的价格战后，虽然有原材料成本的增长，头部企业依然出现了毛利率提升，全行业盈利性得到改善。
随着行业集中度提升，价格战能带来的销量增量减少，价格战对利润损伤可能更大。对于发起价格战的企业，可能能带来短期销量的提升，同时单车收入及单车利润可能会减少，车企在价格战的过程中寻求销量及单车盈利的平衡，来保证整体利润稳定。根据过往价格战的情况，2016-2020 年由于行业中存在较多中小企业，长时间内持续发生价格战，行业中各家企业毛利率都有所回落，尾部众多小企业被出清，头部企业的销量及份额增长能够部分弥补盈利下滑。相比之下，2023 年行业同样发生价格战，很多中小企业已经被上一轮价格战出清，本轮价格战为头部公司能够带来的销量增长有限，利润受损较大，2023年价格战的维持的时间相对较短，价格战结束后 2024 年雅迪、爱玛、新日等企业利润率均回升。 新国标加速行业出清，盈利能力有望改善。新国标修订版出台后有望加速电动两轮车行业的中小企业出清，通过政策规范使部分小企业退出市场，行业集中度有望迎来较快提升。过往价格战往往存在于行业需求较差，或者是头部企业有提升市场占有率、出清中小企业的背景下，在行业集中度提升后，中小企业生存空间将缩减，价格战的收益进一步下降，行业发生价格战的概率、频次等可能较过往会降低，叠加电动两轮车产品质量、性能提升，行业盈利性有望改善。
新国标修订版将促进电动两轮车产品外观设计变革。基于新国标修订版中的有关要求，预计电动两轮车产品外观、设计等方面将有所革新，雅迪、爱玛、九号等企业当前已经展开探索，开发符合新国标修订版要求的产品，规定中限制塑料件的使用，塑料件总质量不超过整车质量的 5.5%，因此产品外观可能会往偏骨架形式方向发展，如九号在 2024 年 8 月新品发布会上推出的魔术师k系采用全铝机身、极简几何形态；爱玛近期也推出硬核骨架车型酷迈。
电动两轮车产品的智能化程度最重要的包含简单智能、高级智能、深度智能等，简单智能主要指 NFC、蓝牙等功能，高级智能包含指纹锁、远程遥控钥匙、GPS/GPRS等功能，深度智能则包含 CAN 通信、支持远程 OTA 升级等功能。目前行业中部分产品仍停留在简单智能的水平，支持 NFC 解锁，雅迪、爱玛部分产品已经可以在一定程度上完成简单及高级智能的功能，包括蓝牙解锁、陀螺仪等，九号的产品智能化程度更高，可以在一定程度上完成深度智能的功能，包括 OTA 升级、CAN 通信等。
加装北斗芯片后行业智能化程度有望提升，催生新的盈利点。新国标修订版规定生产的新产品必须加装北斗芯片，并具备通信功能，便于反馈速度、位置等信息及进行安全性监测。通过加装北斗芯片，预计行业中电动两轮车产品整体的智能化程度将得到较大提升，新产品将可以在一定程度上完成深度智能的功能，消费者也将对产品的智能化有更加深刻的感知，并为更多的智能化功能买单，提升盈利能力。 通过加装北斗芯片，整车厂有望探寻更多盈利模式。九号针对部分功能推出了按使用时间收费的模式，相关功能主要依赖于网络和云端数据服务，例如手机端远程操控、了解车辆实时状态、骑行轨迹记录、车辆防盗&报警等，加装北斗芯片后别的企业针对智能化功能也可能推出相应服务模式。此外通过获得北斗芯片收集的数据，电动两轮车企业可以更加好分析消费者的行为模式，推出更符合消费需求的产品，实现产品的针对性开发，产品力提升也有望改善盈利性。
我们认为，新国标+以旧换新催化电动两轮车行业迎来发展机会，相关产业链也将迎来新变革。一方面，电动两轮车行景气度提升将带动产业链上游企业销量增长，对应上游核心零部件企业将受益，此外新国标规定的加装北斗芯片、以旧换新中提出锂电换铅酸车有额外补贴等将引领行业发展趋势，带来芯片、铅酸电池等环节相关机会。
电动两轮车行业处于产业链中游，上游主要是相关零部件，包含三电系统（电机、电池、电控）、车架、轮胎等，上游零部件的原材料包括金属（钢、铝等）、塑料、皮革、橡胶等。电动两轮车行业下游具体销售经营渠道包含经销商线下销售及电商线上销售，以线下销售为主，此外下游经销和服务环节还包括零部件维修、共享出行、电池更换等，通过下游经销和服务主要面向个人消费者，也有少量商业客户。
电动两轮车的成本占比中以电池、电机、车架为主。以绿源的产品成本构成为例，三电系统中电池的价值量占比最高，达到 29%，其次是电机价值量占比达13%，车架、塑料部件的价值量占比均为 10%左右，余下价值量较高的部件包括减震器、轮胎等。
雅迪核心零部件纵向一体化程度较高，爱玛逐步提升零部件自制率。针对电动两轮车的核心三电系统，不同企业的自制率及自制部件不同，雅迪在产业链的纵向一体化方面进展较快，通过收购等方式基本实现了核心零部件的自制能力，例如 2021 年通过收购南都华宇股权实现部分电池自供，2024 年收购凌博电子实现部分电控产品自供；爱玛也在持续加强自制能力，自研自产的电机已经应用于两轮车中，2023 年内应用数量近 400 万台，同时还开发了蔚蓝控制器并得到应用。
对比电动两轮车行业不同的技术路线，铅酸电池的优点是价格低，更安全，技术成熟，但是单位体积内的包含的能量、循环寿命等不如锂电及钠电；锂电池单位体积内的包含的能量最高，相应价格也较高，安全性较低；钠电池的单位体积内的包含的能量介于铅酸、锂电之间，高低温性能表现较好，但是当前处于产业高质量发展初期，尚未完全产业化导致成本较高。
中国电动两轮车行业以铅酸为主，2023 年锂电车占比下降。铅酸电池在国内一直占据主流地位，2018-2022 年由于锂电车在续航、速度等方面的一马当先的优势，锂电车占比提升，根据艾瑞咨询，2022 年锂电车销售占比25%。2023 年由于疫情放开后消费相对疲软，电动两轮车行业持续价格战，中低端铅酸车型的占比提升，锂电车销量占比下降至 15%。
以旧换新政策有望促进铅酸车占比提升，头部铅酸电池企业将受益。中国铅酸电池头部企业主要是天能和超威，2021 年两家企业市场占有率分别达到30.5%、18.5%，合计接近 50%，针对电动两轮车市场，天能和超威的份额合计更高。南京起火事件的根本原因是违规改装超标大容量锂电池导致热失控，从而引发起火，后续的以旧换新政策中，部分省份对于锂电换铅酸车的消费者给予更大程度补贴，引导消费者转向更安全的铅酸车，行业中铅酸车占比有望逐步提升，头部铅酸电池企业将受益。
加装北斗芯片将有效解决电动两轮车的起火、偷盗等问题。通过加装北斗芯片，使电动两轮车的温度异常能快速监测到，从而避免安全事故，此外电动两轮车被盗问题也是过往的痛点，加装芯片后可以记录车身所在位置，如果出现位置变化能够及时反馈用户，减少被盗情况出现，提升安全性。电动两轮车新国标要求加装北斗芯片，带来数十亿元芯片环节空间增量。新国标修订版的征求意见稿中提出需要加装北斗芯片，使电动两轮车具备通信功能，能够向管理平台发送动态安全监测信息。根据每日经济新闻，截止2023年底，全国电动两轮车保有量约为 4 亿辆；根据北斗星通公告，单个电瓶车新国标增加的芯片及天线 元之间，则全部替换对应芯片行业市场空间增量范围在 60-80 亿元之间，预计行业中全部电动两轮车的新国标替换需要几年时间实现。 根据上述测算，按照 2025 年新国标+以旧换新政策发挥作用后，预计行业销量有望提升至 5728-6415 万辆之间，假设对应芯片单车价值15-20 元之间，则2025年销量对应北斗芯片的市场空间增量范围为 8.6-12.8 亿元。
电动两轮车的电机最重要的包含轮毂电机及中置电机两类，轮毂电机安装于车辆的轮毂处并提供驱动力，中置电机一般安装于车身中间位置并提供辅助动力。轮毂电机又可分为直驱轮毂电机和减速轮毂电机，直驱轮毂电机通常用于电瓶车、电动摩托车等车辆的后轮毂处，产品结构相对比较简单、功率大、输出力矩大、噪音较小，满足日常通勤的要求；中置电机及减速轮毂电机主要使用在于电助力车 ebike 上，根据骑行车的踏频、车辆速度、踩踏力矩等改变电机转速、力矩和功率输出。
国内电动两轮车电驱动行业呈现出向头部企业集中的趋势，根据上海电机行业协会，国内直驱轮毂电机厂商合计约为 50 家，其中头部厂商包括金宇机电、安乃达、八方股份、江苏新伟等，合计市场占有率约为40%-50%。2022 年中国直驱轮毂电机行业中金宇机电的市场占有率约为 20%，远超过其他竞争对手，安乃达、八方股份的市场占有率分别为 7.23%、6.81%，别的企业的市场占有率更低。预计随电动两轮车行业销量提升，电机行业的头部企业有望实现出货量进一步增长。
雅迪控股是国内电动两轮车龙头，企业成立于 2001 年，经过多年发展，成为集电瓶车、电动摩托车及其零配件研发、生产与销售一体的电动两轮车制造企业。雅迪销售网络遍布全球 100 个国家和地区，连续多年全球销量第一，终端门店数量超 4 万家，渠道覆盖率居行业首位。 纵观公司发展历程，公司早期以摩托车业务起家，2004 年全面进军电动两轮车，抓住行业发展机遇实现迅速增加，2013 年行业价格战背景下公司提出高端化战略，更好满足消费需求，实现销量提升；2016 年公司在港交所上市，上市后公司先后推出冠能、VFLY 等高端系列新产品，并开始拓展海外市场，2024 年越南基地奠基，印尼工厂实现首车交付。
雅迪控股主要股东包括大为投资及方圆投资，董经贵夫妇通过大为投资及方圆投资共持股 62.5%，为公司实际控制人。雅迪控股旗下的子公司中YadeaHKHoldings Limited 拥有无锡雅迪咨询有限公司、无锡雅迪电动车技术有限公司，负责多项经营管理活动。
电瓶车及电动踏板车是公司的核心业务。公司核心业务包含电瓶车及电动踏板车两类，2024H1 电动自行车收入占比 43.3%，是最主要的收入来源，电动踏板车收入占比 24.6%，电动踏板车主要包含电轻摩及电摩，以电轻摩为主。此外公司将电池及充电器的出售的收益与电动两轮车的出售的收益分开披露，电池及充电器业务还包含部分后市场出售的收益，2024H1 该业务收入占比28.2%。
营业收入及净利润迅速增加。随着销量及市占率提升，公司整体收入从2013年的 50.6 亿元提升至 2023 年的 348.0 亿元，归母净利润从1.7亿元增长至26.4亿元，收入及利润复合增速在 20%以上，保持迅速增加。2024H1 公司营业收入144.3 亿元，同比下降 15.5%，净利润 10.3 亿元，同比下降13.0%，收入和利润下降主要受去库存、国检等影响，销量受影响较大，由于价格战缓解，单车利润有所恢复，因此净利润降幅小于收入降幅。预计随整体库存水平下降，叠加行业迎来增长机会，公司收入及利润有望恢复。利润率提升，费用率小幅下降。公司的利润率水平整体上保持提升，一方面销量提升产生规模效应，此外电动两轮车也逐步实现产品升级，2024H1 毛利率提升至 18%，净利率提升至 7.17%。整体费用率下降至10.7%，其中财务费用率保持稳定，销售费用率、管理费用率下降，公司加大研发投入，研发费用率略有提升。
爱玛科技是国内领先的电动两轮车企业。爱玛科技成立于1999 年，2004年正式进军电动两轮车行业，并迅速开拓市场，推行专营专卖模式，2009 年公司做股份制改造，选择周杰伦作为品牌代言人，逐渐在消费的人心中树立起较为深刻的印象。2021 年公司成功在 A 股主板上市。 公司在多年研发过程中继续扩展生产基地布局，先后设立河南爱玛、江苏爱玛、四川子公司等，并通过与博世形成全球战略合作伙伴、成立智能化研究院等方式加强产品数智化程度，经过多年发展成为国内领先的电动两轮车企业。
公司股权结构集中。实际控制人张剑持股票比例达到68.8%，为第一大股东，第二大股东鼎爱投资合伙企业持股比例达 4.13%，另外的股东持股比例均不足4%，股权集中。爱玛科技旗下天津爱玛、重庆爱玛、超级宇宙等主要是做电动两轮车的生产、研发及销售业务，天津岁万万主要是做文化交流活动及广告业务，爱玛创业投资、索腾科技及台州锦福创投等主要是做金融业务。
电瓶车及电动两轮摩托车业务是主要收入来源。2023 年电动自行车、电动两轮摩托车收入占比分别为 61.1%、27.6%，别的产品收入占比相比来说较低，其中电动三轮车产品收入占比 6.8%，占比提升较快，较2022 年提升3 个百分点。
营业收入及净利润稳步提升。2023 年营业收入 210.4 亿元，净利润18.8亿元，2015-2023 年收入复合增速 17%，净利润复合增速 22%，整体保持稳步提升。2024Q1-Q3 公司营业收入同比基本持平，净利润同比下降0.3%，主要受消费力疲软、两轮车国检等影响，此外爱玛净利润还受到股权激励费用摊销影响，因此利润降幅大于收入降幅。预计随以旧换新及新国标政策落地，净利润有望恢复。 利润率增长，费用率稳定。过往公司利润率整体保持提升，毛利率提升至17.4%，净利率提升至 9.0%，费用率方面，2024Q1-Q3 整体费用率7.5%，总体费用率过往保持稳定，细分来看研发费用率有所提升，销售及管理费用率略有下降。
九号公司是专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业，主营业务为各类智能短程移动电子设备的设计、研发、生产、销售及服务，旗下拥有Ninebot及Segway 两大品牌。公司依托于自身在智能技术创新等方面的竞争优势，将业务链延伸至智能配送机器人、电动两轮车和全地形车领域，逐步形成品类丰富的产品线。
九号公司成立于 2012 年，公司于 2013 年发布平衡车产品，2015 年收购Segway，Segway 是电动平衡车的发明者以及最知名品牌，收购后公司成为平衡车领域的行业领先者。2019 年九号发布众多新品，包含配送机器人、全球首款混动全地形车，进一步拓展业务线 年公司发布智能割草机器人。九号公司有较强的创新及智能化基因，凭借过往智能化积累持续拓展业务线，提升产品的智能化能力，从而提升竞争力。
实行 AB 股制度，股权结构稳定。九号公司实行 AB 股制度，其中A 类及B类普通股分别对应 1 票/5 票投票权，目前公司实控人高禄峰、王野分别持有公司B类普通股，股权比例 10.3%、13.61%，合计控制公司投票权超60%，表决权集中，股权结构稳定以维持整体稳定运营。
电动平衡车及滑板车、电动两轮车收入占比较高。从九号公司的业务看，公司平衡车滑板车产品发布时间早，收购 Segway 提升竞争力，2020 年电动平衡车及滑板车收入占比 88%，别的产品收入占比低；随着电动两轮车业务的兴起，2023 年电动两轮车收入占比提升至 41%，其次是平衡车及滑板车，业务收入占比 34%，别的业务还包括全地形车、机器人等，收入占比不足10%。
营业收入及净利润迅速增加。随着新品推出并持续放量，公司营业收入迅速增加，2023 年营业收入 102.2 亿元，2016-2023 年收入复合增速36.6%，2020年公司扭亏为盈，当年实现盈利，至 2023 年净利润 32.5 亿元。2024Q1-Q3营业收入 109.1 亿元，同比增长 44.9%，净利润 9.7 亿元，同比增长156.3%，净利润增速明显高于收入增速，主要是电动两轮车、全地形车等销量提升产生规模效应，利润释放，叠加电动两轮车行业价格战缓解，促进公司整体利润率改善。净利率转正，费用率下降。随着销量及收入提升，产生规模效应，2020 年公司净利率也由负转正，净利率提升至 1.22%，并在后续几年持续提升，2023年公司净利率达 5.83%。公司的费用率逐步下降，2023 年整体费用率21.3%，较2016年整体下降 3.9 个百分点，主要是管理费用率下降较多。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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